貨幣是降低交易成本的一項制度安排，和其他制度一樣，貨幣體系的變遷也具有路徑依賴。貨幣體系主要有三項職能：交易媒介、計價單位和價值儲藏，而交易媒介是其中最基礎(chǔ)的職能。在國際經(jīng)濟(jì)體系中，關(guān)于貨幣的核心制度安排圍繞兩個問題展開：第一，確定充當(dāng)國際計價、結(jié)算中介的本位貨幣并維持其適度增長;第二，形成圍繞本位貨幣的國際收支協(xié)調(diào)機(jī)制。圍繞這兩個核心問題，國際貨幣體系經(jīng)歷了金本位制、金匯兌本位制、固定匯率下美元本位的布雷頓森林體系和美元非黃金化時代的牙買加體系，每一次調(diào)整都是在新的情境下對這兩個問題的重新回答。目前，國際貨幣體系的現(xiàn)狀是什么樣的?為什么數(shù)字穩(wěn)定幣成為了當(dāng)前國際貨幣體系的挑戰(zhàn)?未來國際貨幣體系將向什么方向演變?

始終穩(wěn)定的美元主導(dǎo)地位

布雷頓森林體系瓦解后，美元的國際貨幣主導(dǎo)地位隨著全球經(jīng)貿(mào)格局的變化遭受了兩次主要挑戰(zhàn)：日元的國際化趨勢與歐元的出現(xiàn)。如果說日元的國際化是在美國推動下，用來平衡兩國經(jīng)貿(mào)關(guān)系的政策措施，那么歐元區(qū)的創(chuàng)設(shè)曾讓各國對出現(xiàn)一個更加平衡的國際貨幣體系充滿期待。然而，遺憾的是，即使歐元區(qū)占國際貿(mào)易的比例(14%)超過了美國占國際貿(mào)易的比例(11%)，美元作為唯一全球貨幣的事實卻并未發(fā)生改變。

從貨幣的交易媒介功能來看，美元、歐元、英鎊、日元、人民幣等構(gòu)成了世界的主要結(jié)算貨幣體系。根據(jù)環(huán)球銀行金融電訊協(xié)會(SWIFT)的最新數(shù)據(jù)，2020年3月，美元在國際結(jié)算體系中占比44.10%，歐元則為30.84%，人民幣為1.85%，穩(wěn)居于全球結(jié)算貨幣中的第五位。但是，如果考察貨幣在國際貿(mào)易中的結(jié)算占比，美元占85.83%，歐元為6.54%，其次是人民幣，占比2.40%。從貨幣的儲備功能來看，美元、歐元、日元、英鎊、人民幣構(gòu)成了世界主要儲備貨幣體系。根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù)，截至2019年第四季度，美元資產(chǎn)在各國的外匯儲備中占比高達(dá)60.89%，歐元資產(chǎn)占比20.54%，雖然人民幣當(dāng)前在SDR(特別提款權(quán))中的構(gòu)成比例居世界第三位，但在各國匯報的儲備資產(chǎn)中僅占比1.96%，位于日元、英鎊之后。從貨幣的外匯交易量來看，美元、歐元、日元、英鎊、澳元、加元、瑞士法郎、人民幣是全球外匯市場的主要交易貨幣。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的最新數(shù)據(jù)，美元外匯交易占比88%，歐元占比32%，日元占比為17%，英鎊為13%，人民幣占比為4%，同樣保持了相對穩(wěn)定的格局。

在時間維度上，國際貨幣體系的三個方面(國際結(jié)算、資產(chǎn)儲備與外匯交易)都保持了高度的穩(wěn)定性。雖然美國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易在全球的份額不斷降低，但美元的主導(dǎo)地位卻顯得不可動搖。美元具有“主權(quán)貨幣”和“超主權(quán)貨幣”兩重性，在可預(yù)見的將來，沒有任何一種其他主權(quán)貨幣可以做到這一點。

2008年金融危機(jī)后，美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系顯示出了其內(nèi)在的不穩(wěn)定性和國際貨幣供給機(jī)制的缺陷——美國只提供緊急流動性給其親密盟友，盡管國際金融治理體系進(jìn)行了一定的變革，區(qū)域性的金融安排也方興未艾，但基于國家信用的國際貨幣體系改革方案顯然沒能取得大的進(jìn)展。

數(shù)字穩(wěn)定幣對美元主導(dǎo)地位的挑戰(zhàn)

變革往往在邊緣地帶發(fā)生。在美國作為唯一超級大國的局面沒有發(fā)生改變的情況下，國別型的貨幣對美元的替代很難發(fā)生，但數(shù)字貨幣為國際貨幣體系提供了發(fā)展新方向。盡管從1982年David Chaum基于郵件可以簽名、加密而提出了加密貨幣至今已經(jīng)有將近40年的時間，獲得廣泛注意的典型數(shù)字貨幣——比特幣也已經(jīng)出現(xiàn)了10余年，但對于國際貨幣體系而言，2019年流行的全球數(shù)字穩(wěn)定幣的倡議才真正提供了一個新的可能的制度選項。

就經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，決定一國主權(quán)貨幣能否成為全球性貨幣的因素主要有三點——經(jīng)濟(jì)規(guī)模、開放程度與穩(wěn)定性。日元在國際化的關(guān)鍵時機(jī)欠缺了一定的開放，歐元則是受困于其政治框架，無法及時有效地提供危機(jī)時的安全資產(chǎn)。然而，指出了布雷頓森林體系兩難困境的特里芬通過對歷史的研究告訴我們，即使是新興霸權(quán)貨幣美元滿足了以上三點要素，取代失效的霸權(quán)貨幣英鎊依舊花費了幾十年的時間。國際貨幣體系的制度慣性一至于斯。

有趣的是，阻礙新的主權(quán)貨幣成為全球貨幣的因素在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的時代正日益弱化，這主要表現(xiàn)在三個方面：第一，對國際結(jié)算的需求不再集中于公司、政府等全球貿(mào)易和金融的大型參與者。歷史上，不依賴于實物貨幣的國際結(jié)算出現(xiàn)在服務(wù)進(jìn)出口商人的阿姆斯特丹、漢堡等地，倫敦則因為其優(yōu)異的貿(mào)易融資服務(wù)促進(jìn)了英鎊的國際化。而對于這些大型參與者而言，切換國際主導(dǎo)貨幣的成本巨大——新的定價標(biāo)準(zhǔn)、新的風(fēng)險頭寸和處理舊主導(dǎo)貨幣儲備面臨的損失。因此，過去的國際貨幣體系特別容易維持現(xiàn)狀。而在高度全球化和數(shù)字化的今天，個人消費者參與國際結(jié)算的行為大大增加。全球互聯(lián)網(wǎng)用戶和跨國旅行者的人數(shù)在過去的15年中翻了一番，跨境電商更是讓每一個消費者都直接參與了國際結(jié)算，也因此體會到了傳統(tǒng)國際結(jié)算體系的緩慢和成本高昂(如貨幣轉(zhuǎn)換費等)。個人消費者對某一主導(dǎo)貨幣的粘性遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上大型參與者，相反，他們對交易的成本更為敏感，也因此更容易受到數(shù)字支付技術(shù)帶來的成本降低的吸引，轉(zhuǎn)換支付手段。而從國內(nèi)經(jīng)驗來看，以個人消費者為基礎(chǔ)完全足以衍生出一套新的支付體系(如第三方支付在中國的快速增長，M-Pesa在肯尼亞的擴(kuò)張等)。因此，個人跨境支付的活躍開啟了一個潛在的國際支付貨幣的競爭局面。

第二，大型科技公司已經(jīng)超越主權(quán)國家，形成了自己的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果按照體量來計算，世界排名前100的經(jīng)濟(jì)體中有64個是公司，而非國家，這其實也反映了人類經(jīng)濟(jì)行為組織的變化。這樣的變化讓承諾保持價值穩(wěn)定的數(shù)字穩(wěn)定幣，存在越過既有主導(dǎo)貨幣的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢的可能，而當(dāng)年的日元或歐元并沒有這樣的機(jī)會。以歐元為例，即使在已經(jīng)形成單一貨幣區(qū)將近20年的歐元區(qū)內(nèi)部，有整整四成的網(wǎng)站只向本國消費者出售產(chǎn)品，同時，也只有三分之一的消費者從其他歐盟國家電商購買商品。但如果我們考慮數(shù)字穩(wěn)定幣Libra的前景，哪怕只基于WhatsApp的16億全球用戶，一個龐大的國際結(jié)算網(wǎng)絡(luò)也會瞬間形成。對于其他類型的數(shù)字穩(wěn)定幣，即使是政府發(fā)行的數(shù)字穩(wěn)定幣，這樣的網(wǎng)絡(luò)機(jī)會也沒有消失，某種形式的公私合營也能讓政府背景的數(shù)字穩(wěn)定幣擁有這一龐大網(wǎng)絡(luò)。

第三，生產(chǎn)大宗商品的廣大發(fā)展中國家和非貨幣霸權(quán)發(fā)達(dá)國家都更有動力接納一次支付體系的變革。相比于第一次世界大戰(zhàn)和第二次世界大戰(zhàn)期間，各國沒有意識到金本位制的缺陷，而大都配合英國政府維持金本位制的努力，當(dāng)前各國對以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系的缺陷都充分了解，也都期待國際貨幣體系更均衡多元。對發(fā)展中國家而言，其國內(nèi)缺少方便、成熟的支付體系，數(shù)字支付給發(fā)展中國家?guī)淼氖找娓?在接受國際匯款方面，世行2017年的調(diào)查指出，全球每年6000億美元的國際匯款平均成本高達(dá)6.84%，基于數(shù)字技術(shù)的國際支付體系改進(jìn)，無疑也會受到發(fā)展中國家的歡迎;最后，當(dāng)前受美元全球流動性縮脹影響更深的也是不具有成熟金融市場的發(fā)展中國家，更穩(wěn)定的全球流動性安排也受其歡迎。

總結(jié)數(shù)字化時代影響某一潛在國際貨幣成敗的因素，制度慣性的作用已經(jīng)大大減弱,但穩(wěn)定依舊是重要因素，也因此比特幣等缺乏價值錨的數(shù)字貨幣難以成為國際貨幣，但數(shù)字穩(wěn)定幣則真正構(gòu)成了對現(xiàn)有貨幣體系的挑戰(zhàn)。

國際貨幣金融體系的未來趨勢

當(dāng)然，數(shù)字穩(wěn)定幣的崛起還受到各國金融監(jiān)管、隱私保護(hù)等負(fù)面因素的影響，為了更好地理解未來國際貨幣體系演化的圖譜，筆者依次選取保守、中間、激進(jìn)這三種典型情況進(jìn)行更全面的分析。

最保守的情況無疑是國際貨幣體系維持現(xiàn)狀，但跨國支付系統(tǒng)的效率大大提高。數(shù)字穩(wěn)定幣對現(xiàn)行國際貨幣體系的挑戰(zhàn)發(fā)生在邊緣，但其運行的法律基礎(chǔ)依舊是各主權(quán)范圍內(nèi)的法律框架。對私人部門發(fā)起的數(shù)字穩(wěn)定幣而言，證明數(shù)字穩(wěn)定幣符合防盜竊、反欺詐、反洗錢、抗操作風(fēng)險、保護(hù)隱私等法律法規(guī)要求的成本可能非常高，以至于絕大多數(shù)項目無法落地。但是，私人部門的努力會讓各國央行意識到改善現(xiàn)有支付系統(tǒng)的技術(shù)空間和必要性，進(jìn)而提升相應(yīng)的技術(shù)投入，加速數(shù)字支付技術(shù)的擴(kuò)散。以在保護(hù)隱私方面的先鋒——歐盟為例，2018年11月歐元區(qū)推出了TIPS系統(tǒng)，允許支付服務(wù)提供者向歐洲各地的消費者提供全年全天候的實時轉(zhuǎn)賬服務(wù)。

中間情況則是各國央行推出法定數(shù)字貨幣，并借助央行數(shù)字貨幣間的網(wǎng)絡(luò)，形成數(shù)字版特別提款權(quán)(Digital SDR)或者說“合成霸權(quán)貨幣”(合成霸權(quán)貨幣的提出者系英國央行現(xiàn)任行長Mark Carney)。在設(shè)計二戰(zhàn)后的國際貨幣金融體系時，凱恩斯就曾經(jīng)提出過不同于布雷頓森林體系的方案，用主要國家聯(lián)合信用的產(chǎn)物——Bancor作為國際貨幣之錨。雖然這一提議并未得到采納，但每當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家思考如何修補(bǔ)基于霸權(quán)貨幣的國際金融體系時，全球合成貨幣總會成為一個自然的思考方向。IMF后來采納了特別提款權(quán)(SDR)作為成員國在IMF內(nèi)部的一套記賬方式，但規(guī)模和使用范圍都相當(dāng)有限。2008年金融危機(jī)后，時任中國人民銀行行長周小川曾對SDR的擴(kuò)大使用提出了期待，但10余年來，國際貨幣體系幾無變化?，F(xiàn)在，全球諸多央行都致力于進(jìn)行央行數(shù)字貨幣(CBDC)的開發(fā)，中國人民銀行的實踐走在了大國前列，已經(jīng)開始進(jìn)行落地實驗。此前，烏拉圭央行和瑞典央行也都分別以“e-peso”和“e-krona”進(jìn)行相應(yīng)的實驗，英國央行從明確表態(tài)暫不考慮央行數(shù)字貨幣變成了積極考慮，歐洲央行則已經(jīng)聯(lián)合日本央行共同研究分布式記賬(DLT)在金融基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中的潛在應(yīng)用，成為大經(jīng)濟(jì)體聯(lián)手進(jìn)行基于共同技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)塊鏈金融基礎(chǔ)設(shè)施研發(fā)的示范，類似的國際合作在加勒比海地區(qū)國家則更為顯著——他們正在研發(fā)將來共同使用的法定數(shù)字貨幣。

最激進(jìn)的情況則是著名宏觀金融學(xué)家Markus K Brunnermeier等人提出的數(shù)字貨幣區(qū)(DCAs)，這種情況更貼近哈耶克描述的貨幣競爭格局，即數(shù)字貨幣的發(fā)行主體既可以是官方也可以是私人部門，不同的數(shù)字貨幣相互競爭。但與哈耶克的理論不同，因為單一數(shù)字貨幣區(qū)往往產(chǎn)生于一個集成的多元化商業(yè)平臺上，平臺的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)對消費者采用何種數(shù)字貨幣的影響會超過宏觀經(jīng)濟(jì)因素(如通貨膨脹)，此時的數(shù)字貨幣競爭更多是其所依存的網(wǎng)絡(luò)提供的信息服務(wù)之間的競爭。同時，也由于數(shù)字貨幣平臺提供的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的重要性，國際貨幣領(lǐng)域“贏家通吃”的情況可能會減弱：以中國國內(nèi)的情況舉例，支付寶和微信支付就是同時存在并長期競爭的數(shù)字支付網(wǎng)絡(luò)。消費者會同時保持在多個數(shù)字貨幣區(qū)之中并便捷地根據(jù)需求切換。由于數(shù)字信息服務(wù)網(wǎng)絡(luò)也在各國存在天然的分割，尤其是在隱私保護(hù)、信息提供等方面的監(jiān)管框架不同(如歐盟的GDPR)，基于既有服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的數(shù)字貨幣區(qū)并不能自然地形成全球貨幣。相反，其更可能結(jié)合既存的一些地理分割，形成區(qū)域性的數(shù)字貨幣區(qū)，并持續(xù)競爭。這種情況下，不同行政區(qū)域、不同私人服務(wù)網(wǎng)絡(luò)提供商與種種因素共同交織，一方面可以帶來小型經(jīng)濟(jì)體的貨幣主權(quán)喪失，一方面又可能造成國際貨幣金融體系的進(jìn)一步分裂，這屬于未來國際貨幣金融圖譜中最極端的情況。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展讓政府與市場的邊界變得模糊，就連最需要國家信用的制度安排——貨幣體系也受到了數(shù)字化服務(wù)平臺的挑戰(zhàn)(如Facebook的Libra)。相比于穩(wěn)定運行且多數(shù)有效的國內(nèi)貨幣制度，國際貨幣金融體系面臨的潛在挑戰(zhàn)最多，眾多主體——各國政府、NGOs(非政府組織)、跨國公司也都有改革國際貨幣體系的動機(jī)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代打開了國際貨幣體系從邊緣變革的可能性，也將原先不是主要問題的因素，如隱私保護(hù)、個人的全球化意愿推到了國際貨幣體系演化的中心，帶來了更豐富的國際貨幣體系圖譜。不管這個圖譜有多廣泛，各項可能性間的演化有多復(fù)雜，積極擁抱技術(shù)變化，尋找以更低的成本提供更安全、便捷支付體驗的方法，才是在未來潛在的貨幣競爭中保持國內(nèi)外優(yōu)勢的路線圖。

(作者系數(shù)字資產(chǎn)研究院研究員，清華大學(xué)博士研究生)

關(guān)鍵詞： 數(shù)字貨幣