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菲利普·費雪被稱作美國成長股價值投資策略之父，是巴菲特親認(rèn)的投資啟蒙老師之一，其另一位老師則是大名鼎鼎的價值投資之父格雷厄姆。受兩位老師影響，巴菲特成為價值成長投資策略的最佳實踐者。所以，讀一讀巴菲特老師寫的書（《費雪論成長股獲利》），想必大家也會有些收獲。

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以下為正文：

一開篇，費雪就寫道，“本書獻(xiàn)給所有能徹底撇棄‘人云亦云’的慣性法則，而始終堅持獨立思考的投資者”。

的確，對于深受價值投資理念耳濡目染的投資者而言，費雪的很多言論頗顯“離經(jīng)叛道”，讓人耳目一新。

比如對于股票市盈率，一般認(rèn)為高市盈率意味著估值泡沫，投資者應(yīng)該盡量規(guī)避，而費雪則明確表示，市盈率的高低與股價的高估或低估根本沒有關(guān)系。

在費雪看來，企業(yè)的現(xiàn)有實力與未來期望之間，往往存在著巨大差異，這自然會導(dǎo)致估價出現(xiàn)巨大差別。最重要的問題在于：事實是否支持這種高市盈率或低市盈率。

再比如，一般投資專家都會建議大家賣掉高估的股票，費雪再次表達(dá)了不同看法。在他看來，任何一種真正不同尋常的優(yōu)質(zhì)股票，都有可能在某些情況下被暫時高估，但投資者絕對不要被這誘惑而去拋售這些股票。因為未來還蘊涵著諸多可能性：

（1）沒有出現(xiàn)預(yù)期的價格反應(yīng)；（2）如果出現(xiàn)預(yù)期價格反應(yīng)的話，投資者還要等待更低的價格，直至股價再次攀升至更高的水平時重新進(jìn)入市場；（3）在出現(xiàn)預(yù)期的價格反應(yīng)之前，股價一直不斷上漲，以至于在即將達(dá)到的谷底，市價依然高于目前價格。

在這里，費雪點出了“高估即賣出”策略的潛在困境：

一方面，投資者預(yù)期的價格下調(diào)可能并未發(fā)生，相反股價可能在此基礎(chǔ)上繼續(xù)大漲，屆時即便價格調(diào)整也遠(yuǎn)高于投資者當(dāng)前賣出價；另一方面，即便價格如投資者預(yù)期般調(diào)整，接下來的問題便是何時重新買入，大概率價格跌不到投資者預(yù)期的買點便會重新掉頭向上，直至高于投資者此前的賣出價，致使投資者無法上車。

不妨以茅臺為例。2020年前后，在茅臺終于突破1000元時，在一些價值投資者眼中已經(jīng)算是“高估”了。按照一般邏輯，此時可賣出持倉，等回調(diào)再次買入。但事實是，千元左右賣出茅臺的投資者，很少還有機(jī)會以合意的價格再買回來，因為之后茅臺股價又翻倍了，致使這些過早賣出的投資者遲遲無法上車。

基于此，費雪在書中樂觀地給出以下判斷：

“在這些最優(yōu)秀的高市盈率的機(jī)構(gòu)投資型股票中，很多都保持著強大的發(fā)展動力和生氣勃勃的管理活力，因此，它們永遠(yuǎn)也不會從頂峰上跌落下來，而是在一個又一個的10年里，不斷地成長著?！?/p>

費雪的這一論斷并不成立，事實一再證明，根本不存在“永遠(yuǎn)也不會從頂峰跌落下來”這種情況。當(dāng)然，我們也沒必要拿只言片語來苛責(zé)費雪。費雪自己也說，最重要的不是當(dāng)前的增長率，而是這個超常的成長速度到底能維持多久。所以，當(dāng)高成長不再時，高市盈率也會失去支撐，不顧基本面變化一味死守，并非費雪的原意。

歸根結(jié)底，投資者還是要做好基本面分析，對成長股的成長可持續(xù)性保持密切關(guān)注，“躺贏”是不存在的。

費雪以成長股投資聞名于世，他的很多投資理念都建立在所投資標(biāo)的為成長股的前提之下。

如費雪強調(diào)投資不應(yīng)過度分散，理由在于真正好的成長股并不多見；再比如費雪認(rèn)為投資者不應(yīng)看中股利，原因在于真正的成長股優(yōu)先把利潤用于擴(kuò)張，只有中低速成長的公司才熱衷于分紅；再比如，費雪強調(diào)絕對不要因為短期原因就賣出最具魅力的股票，原因也在于真正的成長股很難得，且經(jīng)常一再超出投資者預(yù)期。

所以，要理解并接受費雪的投資理念，投資者必須先要搞明白究竟什么是成長股？按照費雪的論述，優(yōu)秀的成長股至少應(yīng)具備兩大特征：

一是盈利能夠?qū)崿F(xiàn)長期大幅增長。在費雪看來，促使股票價格大幅上漲的原因主要有兩個，一是上市公司收益能力的增長，另一個則是市場對該股票未來收益能力的共識。當(dāng)然，只要盈利能力持續(xù)增長，共識遲早總能達(dá)成。

反過來，在共識尚未達(dá)成的時候，投資者如果能夠先人一步買入，便成為提高收益率的不二法門。而在共識已經(jīng)達(dá)成，股價已經(jīng)飆漲之后，投資者則需要謹(jǐn)慎決策。費雪雖然強調(diào)長期持有成長股的重要性，但依舊不鼓勵投資者以過高的價格買入。

二是具備深厚的護(hù)城河，阻止?jié)撛诟偁幷邅矸忠槐?/strong>費雪著書的1960年代，正是美國制造業(yè)大放異彩的時刻，也是所謂管理藝術(shù)開始在美國企業(yè)中大行其道的時刻。由于制造業(yè)歸根結(jié)底拼的是成本和管理，因而費雪將“卓越的管理”放在首位，強調(diào)挑選那些基于卓越管理能力能夠不斷開發(fā)新產(chǎn)品保持競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

在書中，費雪明確認(rèn)同這樣一種觀點，“在評估一個股票之時，管理質(zhì)量占90%的權(quán)重，行業(yè)因素占9%，其他因素的總權(quán)重只有1%”。這種評估策略，把管理質(zhì)量放在了決定性位置上。

當(dāng)然，作為后來者，我們讀過巴菲特的著作，已經(jīng)知道卓越的管理絕非好企業(yè)的充分必要條件。巴菲特曾不止一次強調(diào)，好的管理者匹配一艘漏水的船，最終船還是會沉。

所以，在巴菲特看來，既要看管理層，又要看商業(yè)模式，如果要二選一，好的商業(yè)模式更重要。以A股的貴州茅臺為例，投資者更看重高端白酒的商業(yè)模式，管理層并非首要考量因素。

不過，我們不必因此否認(rèn)費雪的睿智。站在歷史的視角看，1960年代，美國制造業(yè)的全球化剛剛起步，且企業(yè)管理作為一種新的變量也才剛剛受到重視，內(nèi)外部環(huán)境得天獨厚，那些率先重視管理的企業(yè)自然容易取得先發(fā)優(yōu)勢，驅(qū)動企業(yè)實現(xiàn)快速可持續(xù)成長。所以，在那個時代，將卓越管理視作挑選成長股的首要條件并沒有錯，即便來到今天，管理層的重要性依舊是怎么強調(diào)都不為過。

發(fā)現(xiàn)成長股之后，更重要的是買入足夠倉位。

買入最佳時機(jī)，通常在市場共識形成之前。比如在2020年之前買入新能源相關(guān)股票，投資者肯定賺得盤滿缽滿。之所以如此，因為在市場共識達(dá)成的過程中，往往伴隨著市盈率的快速上漲，即所謂的戴維斯雙擊效應(yīng)。一旦估值到位，投資者賺的便只是盈利增長的錢，股價攀升速度會大幅下降。估值從10倍到50倍，可能僅需1年時間，但每股盈利從10元到50元可能需要5年時間。

市盈率到位之后，投資者也不必著急賣出，費雪建議投資者長期持有，直至基本面發(fā)生質(zhì)的變化。在費雪看來，公司基本面是影響市盈率高低的唯一一個原因，只要基本面持續(xù)向好，市盈率便能多年保持在高位，此時的高市盈率有基本面支撐，遠(yuǎn)比投資者想象的要安全得多。如費雪得出結(jié)論，“只要有足夠的理由相信，這些市盈率最高的股票仍具備支撐其高市盈率的內(nèi)在性質(zhì)，持有者就不必對這種高市盈率感到任何的顧慮?！?/p>

所以，投資者不必恐高，除非基本面發(fā)生了趨勢性變化。在這個意義上，費雪雖然倡導(dǎo)成長股投資，但側(cè)重點依舊是基本面研究，并未脫離價值投資的范疇。

我相信，也正是這一點讓股神巴菲特頓悟，從格雷厄姆式“低買高賣”的僵化規(guī)則中走了出來，專注尋找具有長期成長屬性的偉大公司，買入并長期持有，最終譜寫了全球價值成長投資實踐的傳奇。