(相關(guān)資料圖)

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

所有行業(yè)發(fā)展到一定階段后，都將無限接近一個有效的運營線：高于運營線的企業(yè)為了搶占市場以利潤換規(guī)模，低于運營線的企業(yè)在內(nèi)卷中被淘汰。

這一規(guī)律，正是2023年中國新能源(600617)汽車產(chǎn)業(yè)的主旋律。

經(jīng)過研究量化，我們認(rèn)為對于所有新能源汽車公司而言，穿越12%的單車毛利率生死線，是2023年最重要的事。

01

價格戰(zhàn)開啟弱肉強食時代

經(jīng)過統(tǒng)計新能源上市車企數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，在特斯拉這只鯰魚的攪動下，除理想汽車外，幾乎所有車企在2023年都進行了價格調(diào)整。但是第一季度銷量數(shù)據(jù)還是在各自不同的領(lǐng)域出現(xiàn)了不同的偏差：有些車企銷量呈倍數(shù)增長，也有些車企銷量腰斬。

圖：第一季度新能源汽車主機廠銷量增幅，來源：公司財報

曼昆在《經(jīng)濟學(xué)原理》中指出，價格戰(zhàn)本身是一種殺傷力強、短平快的市場競爭手段，也是消費者選擇的必然。價格戰(zhàn)競爭的終局，是市場出清后必將引領(lǐng)整個行業(yè)回歸到一個毛利率的均值，這一點在快遞行業(yè)身上驗證過，在風(fēng)電行業(yè)上同樣驗證過。

在此前《特斯拉的激進定價策略，隱匿著電動車定義的劇變》報告中，我們提出：目前乘用車和新能源車的單車毛利趨勢線圍繞著12%的價格帶，高于毛利趨勢線的企業(yè)往往有更多可以實現(xiàn)調(diào)整的空間，而低于趨勢線的企業(yè)，如果卷入價格戰(zhàn)，處境會相當(dāng)被動。

圖：新能源主機廠單車毛利情況，來源：公開信息

我們統(tǒng)計了上市公司所有主機廠的營運費用率，近三年間整體的費用率在12%-14%之間。換句話說，如果企業(yè)單車毛利沒有達到至少12%-13%，在不算資本開支和攤銷等其他成本的情況下，單就運營而言，肯定是無休止的虧損黑洞。

圖：2020-2022主機廠費用結(jié)構(gòu)，來源：企業(yè)年報

這一點從結(jié)果中也能直接看出來。

我們拉了一個各主機廠的凈利潤率圖表進行對比，單車毛利率低、費用率卻高的企業(yè)，凈利潤率為負值，具體為北汽藍谷(600733)、零跑汽車、小鵬汽車和蔚來汽車，這些車企的毛利率大多12%水平線以下，再次驗證了我們提出的12%是車企健康運營的毛利率水平線的假設(shè)。

圖：2022年主機廠凈利潤率，來源：上市公司公告，注：為便于比對，以下我們將毛利率低于12%的主機廠數(shù)據(jù)標(biāo)黃

02

單車12%毛利率線的財務(wù)魔力

當(dāng)然，以上我們所講的12%單車毛利率僅僅覆蓋了每年的運營費用。實質(zhì)上汽車這一資本密集行業(yè)，還需要大量投資固定資產(chǎn)，包括包括土地、廠房、生產(chǎn)線等，企業(yè)在實際經(jīng)營情況更加復(fù)雜，毛利潤還需要覆蓋固定資產(chǎn)的折舊和攤銷。

前面論述了我們12%單車毛利率的理論過程，接下來，我們從銷量、現(xiàn)金流情況、固定資產(chǎn)利用效率等指標(biāo)來驗證我們的觀點。

1）銷量循環(huán)

與經(jīng)營效率高相關(guān)的是各新能源品牌的汽車銷量與增速，2022年新能源汽車銷量最后三名分別為零跑汽車、北汽藍谷和東風(fēng)汽車(600006)，銷量增速最靠后的三個主機廠分別為長城汽車(601633)（-3.80%）、小鵬汽車（23%）及蔚來（34%）。

圖：2022年新能源汽車銷量及增速，來源：上市公司公告

而單車毛利率低于12%的四家車企，銷量也排名倒數(shù)。銷量和單車毛利率更像是互為因果的關(guān)系，正是因為銷量沒有上去，規(guī)模效應(yīng)不明顯，單車毛利率就會低。而單車毛利率低，企業(yè)可以投入研發(fā)、營銷乃至資本開支的錢就會少，銷量就起不來。

這是一個危險的循環(huán)，投入的運營費用得不到攤銷，無法形成規(guī)模效應(yīng)，從而企業(yè)運營效率低下，令車企陷入危險境地；本身盈利空間有限的這些車企，被動卷入價格戰(zhàn)，本身就沒有多少降價空間，銷量更是遲遲得不到提升。

可想而知，到目前階段單車毛利依舊無法做高的企業(yè)，一旦被動卷入價格戰(zhàn)，很容易陷入一場越虧越多的惡性循環(huán)中。

2）流動性

經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，行業(yè)各企業(yè)之間水平差距較大，雖然除廣汽、小鵬、蔚來和零跑汽車外，其他企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流凈額均為正值，但凈額最高的吉利汽車（160.18億元）與最低的零跑汽車（-82.32億元）差額近250億元。

圖：2022年主機廠經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，來源：上市公司公告

由于各主機廠盈利能力參差不齊，有些主機廠已經(jīng)穩(wěn)定盈利，有些還沒有擺脫虧損?，F(xiàn)金流余額也是一個企業(yè)財務(wù)是否健康的重要考量指標(biāo)，現(xiàn)金流余額指的是可以快速變現(xiàn)的金融資產(chǎn)，包括現(xiàn)金余額、銀行存款余額、現(xiàn)金等價物，一般企業(yè)在價格戰(zhàn)中的企業(yè)，現(xiàn)金流余額高的有更多底氣進行投資，并撐過“艱難時光”。

除北汽藍谷外，零跑、蔚來和小鵬三家單車毛利率低于12%的企業(yè)，經(jīng)營現(xiàn)金流虧損也是最多，企業(yè)用于管理、研發(fā)的前依舊依賴于外部融資，很難實現(xiàn)正循環(huán)。

回到各企業(yè)現(xiàn)金流余額情況，現(xiàn)金流余額最高的是上汽集團(600104)（1395.93億元），最低的三者分別為北汽藍谷（26.55億元）、東風(fēng)汽車（54.84億元）及零跑汽車（69.49億元）。

圖：2022年主機廠經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，來源：上市公司公告

不出意外，單車毛利率低于12%的企業(yè)，現(xiàn)金流安全墊也是最低的。

3）運營能力

汽車行業(yè)這個生產(chǎn)高度以來固定資產(chǎn)的行業(yè)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以直觀地反應(yīng)企業(yè)的管理能力，一般固定資產(chǎn)率高意味著企業(yè)對廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)的利用效率越高，管理水平越好，一般企業(yè)的獲利能力越高。

圖：2022年主機廠固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率率，來源：上市公司公告

吉利、比亞迪(002594)及理想的資本開支近年來逐漸走強，因此相較于傳統(tǒng)車廠，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會低一點。不過在資本開支增強的大環(huán)境下，資產(chǎn)利用效率最低的依舊是單車毛利率較低的企業(yè)。零跑雖然是輕資產(chǎn)造車，但是實際的周轉(zhuǎn)率也很難處于行業(yè)前列。

4）攤薄率

我們將車企2022年研發(fā)費用和資本開支一起納入核算，如果講每萬元資本開支和研發(fā)費用計入單車收入，我們會發(fā)現(xiàn)明顯低于行業(yè)均線的依舊是蔚來、小鵬、零跑和北汽藍谷。

圖：2022年主機廠攤薄率，來源：上市公司公告

這也意味這他們持續(xù)投入的研發(fā)費用和資本開支得不到保障，可持續(xù)性和成長性存疑。

03

小結(jié)

通過各項指標(biāo)的對比，我們可以清晰地看到進入價格戰(zhàn)的各家新能源主機廠，在調(diào)價空間、現(xiàn)金流管理和營運能力，以及成長性各方面來看，都有較大差距。

當(dāng)價格戰(zhàn)程度加深，現(xiàn)金流差、運營能力欠缺的企業(yè)，因為調(diào)價空間有限而陷入危險境地，如單車毛利率低于12%的蔚來汽車、小鵬汽車、北汽藍谷和零跑汽車。

新能源自主品牌按照2018年蔚小理上路為元年計算，高速跑過了五個年頭?；仡^我們來看數(shù)據(jù)和財務(wù)的勾稽關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了單車毛利率12%巧妙平衡點。而提升單車毛利率無非兩個渠道：打響品牌提售價，有消費者愿意為品牌溢價買單；或者是形成規(guī)模效應(yīng)，降低成本。

這也正是李想談最低20%毛利率和何小鵬談500萬輛車活下去的原因。

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